《投资者网》吴微
在国产半导体替代的浪潮中，北京昂瑞微电子技术股份有限公司（以下简称“昂瑞微”）凭借5G射频前端芯片的突破，近三年营收从9.23亿元跃升至21.01亿元，年复合增长率达50.88%。依靠优异的业绩增长，昂瑞微的科创板上市申请在近日得到了受理。
然而，这家年出货量超20亿颗芯片的企业，却在2022年-2024年累计亏损8.05亿元，尚未实现盈利。值得关注的是，虽然其背后站着哈勃投资、小米基金等产业巨头，却因存货高企、流动性承压、管理层变动等问题，让公司的IPO之路蒙上了阴影。
高速扩张下的隐忧
成立于2012年的昂瑞微，其早期发展并不顺利。天眼查显示，自成立以来，公司的股东及高管发生了多次变化，2015年、2016年，昂瑞微还因“登记的住所或者经营场所无法联系”、“未按规定提交年度报告信息”而被列入企业经营异常名录。
不过，随着创始人及现实控人钱永学逐渐走上前台，叠加半导体行业国产替代需求的爆发，昂瑞微的命运发生了巨变。2020年，小米基金、华为旗下的哈勃投资等投资机构先后参与了对昂瑞微的投资；公司的5G射频前端芯片、射频SoC芯片也逐渐获得了市场的认可。
昂瑞微的核心产品5G射频前端芯片，直接对标博通、思佳讯等海外巨头，2024年相关收入达17.9亿元，占总营收85.21%，已进入初苹果外的三星、小米、荣耀、OPPO等全球前十大手机品牌供应链。
华为哈勃与小米基金等客户所形成“资本+订单”协同效应下，昂瑞微的收入由2022年的9.23亿元增长至2024年的21.01亿元，年复合增长率达50.88%。除了射频前端芯片布局较为顺利外，公司研发的射频SoC芯片产品也已经导入阿里、小米、惠普、凯迪仕、华立科技（301011.SZ）、三诺医疗等知名客户的产品之中。
不过，在昂瑞微快速扩张的背后，也存在着一些隐忧。首先，公司的供应链管理能力还未能与企业的业绩增长相匹配，造成公司存货跌价损失较大，其产销率由2022年的101.18%，下降至2024年末的87.98%。
受此影响，2022年-2024年末，昂瑞微的存货账面余额从6.45亿元增至9.2亿元，累计增长42.6%；期间公司计提的存货跌价准备累计金额高达4.85亿元，计提的存货跌价损失累计金额也有2.44亿元。供应链管理能力的不足，已吞噬了昂瑞微的大额利润。
除了供应链管理能力不足外，长期亏损的昂瑞微，其流动性也存在一些压力。2022年-2024年昂瑞微累计亏损8.05亿元，公司的资产负债率也由2022年的17.82%增长至2024年的42.33%。
数据来源：招股书在昂瑞微的负债中，短期借款增长最为明显，其短期借款由2022年的2002.15万元增长至2024年末的2.62亿元，三年间增长了12倍。有息负债快速增长下，昂瑞微的利息费用也由2022年的109.31万元，增长至2024年的654.96万元，三年间增长近5倍。
特殊协议下的平衡
为了支持企业发展，昂瑞微进行了多轮融资，目前其股权结构较为分散，发行前公司的股东就已高达72名。其联合创始人杨清华的退出，更是引起市场的关注。招股书显示，2012年昂瑞微创立时，杨清华持有公司75%的股份，为公司控股股东；而天眼查显示，现实控人钱永学2015年才成为公司的董事，并逐渐走到台前。
值得注意的是，早期投资人南京瑞达、王新福等与昂瑞微及其股东签署的对赌协议中，杨清华与钱永学一起，是公司主要的对赌义务承担人。但2019年，联合创始人杨清华却突然退出了昂瑞微的管理层，不再担任公司董事及总经理，转而经营苏州汉天下，其官网显示，苏州汉天下也专注于射频滤波器研发，与昂瑞微形成直接竞争，目前苏州汉天下已完成C轮融资。至于杨清华为何突然退出，招股书中却未找到相关的说明。
与创始人杨清华退出形成对比的是，现任董事长钱永学通过特别表决权机制牢牢掌控公司。截至招股书签署日，钱永学仅直接持有公司3.86%的股权，但却通过控制北京鑫科、南京同芯等持股平台，以及特别表决权机制合计控制昂瑞微62.43%的表决权从而成为公司的实际控制人。
具体而言，除修改公司章程、改变A类股表决权等特殊情况外，钱永学及其控制的主体北京鑫科所持有的股份为A类股，拥有B类股份10倍的表决权。为了确立钱永学的实控人地位，昂瑞微还在招股书中称“发行人（昂瑞微）股东不存在通过协议控制公司的情况。”
数据来源：招股书公开资料，监管层对无实控人企业的上市审核较为严苛。芯动联科（688582.SH）、中微公司（688012.SH）、颀中科技（688352.SH）等公司科创板上市申请时，无实控人的情况均遭到问询；其中颀中科技还更改了对实控人的表述，与申报时不同，公司上市前首次将合肥市国资委认定为实际控制人。
昂瑞微的IPO之路，既是国产半导体替代的缩影，也是一场风险与机遇的平衡术。在政策红利与市场空间的诱惑下，公司经营层面的客户依赖、存货管理、流动性压力等风险，叠加治理层面的创始人退出、控制权集中问题，构成了投资者不得不警惕的“双面镜”。当国产替代的故事褪去光环，企业能否在规模扩张中筑牢技术壁垒，在治理结构中找到权力制衡点，将决定其能否在全球射频前端市场的激烈竞争中真正突围。（思维财经出品）■
